Les retombées de la recherche: Commercialisation et transfert des connaissances — juin 2011
Le capital de risque au Canada : retour à la case départ?
Allan Riding examine les risques et les défis auxquels font face les sociétés canadiennes de capital de risque. Le Canada pourrat-il s’en remettre?
par Allan Riding
Quels en sont les symptômes? Pendant la belle époque du boom économique « point-com », soit de 1999 à 2001, environ 12 milliards de dollars en capital de risque ont été investis dans l’industrie canadienne, dont une bonne partie en aide financière au démarrage d’entreprises novatrices. En comparaison, au cours des trois dernières années (de 2008 à 2010), ce total n’atteignait qu’environ 3 milliards de dollars, et les deux tiers de cette somme étaient des investissements réservés à des entreprises ayant déjà bénéficié de capitaux de risque (CR). Quels sont les problèmes? Il va sans dire que la récente crise mondiale qui a secoué le milieu financier s’est fait ressentir jusqu’au Canada. Rares sont ceux qui affirmeraient que le boom économique associé aux entreprises point-com était viable. Cela dit, le malaise dépasse largement les répercussions du ralentissement économique. Il y a dix ans, on pouvait affirmer que les investissements en capital de risque étaient en réalité trop élevés, mais aujourd’hui, nombreux sont ceux qui feraient plutôt valoir qu’ils le sont trop peu. Une question clé se pose donc toujours : quel est le niveau optimal de capital de risque nécessaire pour financer les entreprises?
L’analyse du problème se révèle être plus complexe que le calcul du niveau d’investissement nécessaire. Rappelons, de plus, que les investissements en CR sont forcément risqués et que pour la plupart des investisseurs, les taux de rendement ne justifient pas le niveau élevé de risque. Doug Cumming, professeur à la Schulich School of Business de l’Université York, rapporte que le rendement des investissements (RI) des CR a été catastrophique. En effet, les données les plus récentes sur le rendement montrent qu’au Canada, les taux de RI a été négatif – en d’autres termes, les investisseurs ont perdu de l’argent plutôt que d’en faire. Ces résultats ne font rien pour attirer de nouveaux investisseurs au capital de risque.
Cumming soutient que les interventions bien intentionnées des gouvernements, conçues pour stimuler l’approvisionnement en capital de risque, sont problématiques. D’après lui, ces interventions sont loin d’avoir donné les résultats escomptés. Il remet notamment en question toute l’idée de sociétés à capital de risque de travailleurs (SCRT). Cette initiative permet à des individus d’investir une portion de leurs économies dans des SCRT; non seulement ces contributions bénéficient-elles de crédits d’impôt provinciaux et fédéraux, mais elles peuvent aussi, à l’occasion, être considérées comme des cotisations à des REER, ce qui représente un report de l’impôt alléchant pour le cotisant. C’est dire qu’un contribuable qui gagne 100 000 dollars et plus peut investir 5 000 dollars dans une SCRT, mais que cela ne lui en coûte en réalité que 1 180 dollars. Des années plus tard, il peut encaisser son investissement original de 5 000 dollars ainsi que tout gain généré par celui-ci. Voilà qui est fort intéressant. Il n’est pas surprenant qu’au Canada, la majeure partie du capital de risque actuel soit liée aux SCRT. En effet, certains des premiers modèles québécois de ce type de société ont une approche fondée sur un double résultat, visant non seulement le simple rendement, mais également la création d’emplois et le développement économique.
Il est clair que les SCRT ont stimulé le capital de risque canadien, mais ces fonds ne sont pas sans inconvénients importants. D’abord, ils coûtent chers à exploiter. Ils exigent le même talent, onéreux, que d’autres sociétés de CR : des personnes sagaces qui peuvent dénicher et faire éclore de petites entreprises à potentiel élevé. De plus, il faut aux SCRT le même genre de services administratifs que ceux dont disposent les fonds communs de placement, y compris le personnel et l’infrastructure nécessaires pour gérer les nombreux investisseurs qui leur confient leurs épargnes personnelles. Deux chercheurs de l’Université de la Colombie-Britannique Jim Brander et Edward Egan, ont constaté que les RI de fonds garantis par le gouvernement, comme les SCRT, affichent un rendement particulièrement faible. En fait, leur rendement est tellement faible que seuls les avantages fiscaux – qui coûtent aux gouvernements des millions de dollars en recettes fiscales perdues – s’avèrent encore alléchants pour les investisseurs s’intéressant aux SCRT. Cela a récemment poussé au moins l’Ontario à revoir cette façon de faire.
Ce n’est pas tout : le secteur du capital-risque est aux prises avec d’autres problèmes, comme le montre Miwako Nitani, professeure en administration des affaires à l’Université Carleton. Dans sa thèse de doctorat, elle montrait que ce secteur est relativement fragmenté et mal structuré. Elle a notamment conclu que sur le plan de la taille des fonds en CR, le Canada est aux prises avec un déséquilibre. La valeur de la vaste majorité de ces fonds est inférieure à 100 millions de dollars – un niveau minimal, selon l’industrie.
Considérez l’exemple de Chantry Networks, qui a dû amasser 30 millions de dollars en deux ans. Il ne s’agit pas d’un cas inhabituel : les fonds en CR regroupent habituellement entre huit et quinze investissements, ce qui permet d’en diversifier les actifs et ainsi d’en réduire le niveau de risque. Des fonds ainsi constitués permettent de miser sur plusieurs entreprises novatrices prometteuses, dans l’espoir de réaliser des économies d’échelle et d’envergure. Or, il arrive souvent qu’il faille avoir recours à la formule du prêt syndiqué lorsqu’un fonds compte moins de 100 millions de dollars. La syndication peut être positive lorsqu’elle injecte plus d’expérience et d’expertise, mais lorsqu’elle survient en raison d’un manque de capital, elle affaiblit la position stratégique du fonds.
La recherche de Mme Nitani révèle qu’une des conséquences du déséquilibre de la taille des fonds est une syndication à outrance. Il existe si peu de grands fonds en CR au Canada que ceux-ci sont souvent convoités par des fonds plus petits en vue d’une syndication – ce qui signifie que les grands fonds regroupent souvent plus d’une centaine de cabinets d’investissements de portefeuille, dont plusieurs sont composés de syndicats de dix investisseurs ou plus. Cela fait en sorte que la prise de décision et l’obtention d’un consensus autour des orientations stratégiques ne sont pas chose facile pour la haute direction de ces fonds : avec autant d’intervenants à consulter (gestionnaires, membres du conseil d’administration et jusqu’à dix investisseurs), même la tenue d’une réunion du conseil d’administration peut représenter tout un défi. Puisque les gestionnaires de fonds ont la responsabilité de s’occuper d’autant de cabinets d’investissements à portefeuille, leur capacité de conseiller est trop délayée. En outre, les fondateurs d’entreprises novatrices doivent souvent délaisser la gestion d’entreprise et le développement de nouveaux produits afin de consacrer leur temps et leurs énergies à la sollicitation de nouveaux investisseurs et à la coordination des investisseurs actuels. Il ne s’agit pas là d’une formule garante de succès.
La pénurie de grands fonds de CR fait en sorte que les entreprises trouvent difficile d’attirer, au Canada, des investissements ultérieurs. Ils se tournent donc souvent vers les États-Unis – à l’instar de Chantry. La figure 2 montre que depuis une décennie, une part de plus en plus importante des investissements en CR, en recul, au Canada, provient de l’étranger – habituellement, les États-Unis. L’an dernier, 35 % des investissements canadiens en CR venaient d’investisseurs non canadiens et une bonne partie de ces fonds était affectée à des entreprises qui en étaient à des étapes ultérieures de leur développement. Comme le souligne Nitani, cela signifie que si ce sont nos petits fonds de CR qui assument tous les risques initiaux liés à l’appui financier accordé à des entreprises en démarrage, ce sont des investisseurs étrangers qui en récoltent les succès.
Que faire? D’une certaine manière, le problème est déjà en voie de se résorber – bien que lentement. Certains gouvernements provinciaux ont indiqué leur intention d’éliminer les SCRT. Néanmoins, d’autres aspects de la question ne font pas actuellement l’objet d’un examen très poussé. Comment pouvons-nous augmenter la valeur des petits fonds – surtout lorsque les institutions bancaires, voyant ce faible rendement, sont de moins en moins prêtes à investir dans le marché du capital de risque?
Le Royaume-Uni s’est doté d’un programme intéressant, qui offre une piste de solution. Contrairement au Canada, où les gouvernements investissent directement et indirectement dans le capital de risque par le biais de la Banque de développement du Canada (BDC) et Exportation et Développement Canada (EDC), les gouvernements du Royaume-Uni consentissent aux intervenants du secteur privé des prêts à un taux d’intérêt fixe.
Alors que les sociétés d’État canadiennes ont pris, par le passé, des décisions relativement judicieuses en matière d’investissements, l’approche directe fait en sorte qu’elles doivent embaucher et maintenir en poste des employés très qualifiés qui leur coûtent très cher, et ce, sans garantie aucune du rendement futur de leurs fonds. C’est dire que la BDC et EDC sont des investisseurs en CR qui prennent d’importants risques… avec l’argent des contribuables.
Au Royaume-Uni, par contre, cette approche directe cède peu à peu le pas à une approche axée sur le prêt, en vertu de laquelle les entre¬prises privées de CR se font concurrence pour avoir le privilège d’obtenir du financement du gouvernement. Une telle formule ne requiert pas que les sociétés d’État embauchent autant de gestionnaires de fonds. Les fonds gouver¬nementaux qui prennent la forme d’un prêt rapportent des intérêts fixes. De plus, ils sont en quelque sorte garantis par les actifs des entreprises qui reçoivent ce financement. Les investissements en CR faits par des gestionnaires de fonds oeuvrant dans le secteur privé s’avèrent sans doute de meilleurs choix. Essentiellement, le Royaume-Uni tente d’utiliser des entreprises de CR qui connaissent un certain succès comme autant de leviers dans le secteur privé. Il serait fort sage pour le Canada de garder l’oeil sur cette expérience britannique.
Allan Riding est professeur titulaire à l’École de gestion Telfer de l’Université d’Ottawa. L’expertise de M. Riding dans le domaine de la gestion des entreprises de croissance permet à l’uOttawa d’acquérir une meilleure compréhension de l’étude des caractéristiques, des stratégies et des milieux qui stimulent la croissance des entreprises.
M. Riding s’intéresse surtout au financement des petites et moyennes entreprises, notamment au financement bancaire, aux programmes de garantie d’emprunt, aux capitaux providentiels et aux capitaux de risque ainsi qu’aux premiers appels publics à l’épargne. Ses travaux actuels portent sur la structure du secteur du capital de risque au Canada, les sources de financement les plus souvent choisies par les petites entreprises axées sur le savoir, ainsi que les obstacles au financement du commerce international.
